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当前国内外宏观经济大趋势

中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明

一、全球宏观经济：停滞、分化与动荡；

1、长期性停滞风险日益凸显，要实现充分就业的投资水平，需要实际利率为负。但在通胀率很低以及名义利率零下限前提下，要实现负实际利率难度很大；

2、无论发达国家内部还是新兴市场国家内部，均存在显著的增长率分化。增长率分化将会导致货币政策基调的分化；

3、美联储加息周期仍是当前全球金融市场动荡之源。9月份美联储没有加息，可能使得未来的加息曲线变得更加陡峭。

二、中国宏观经济：增长失速、通缩加剧、就业稳定

1、从经济增长层面来看，消费、投资、出口三架引擎都有熄火的风险。消费增速低迷的根源在于居民收入增速放缓；投资增速急跌的原因是制造业、房地产与基建三大投资目前增速都较为低迷；出口增速负增长的原因在于外需萎缩与人民币有效汇率升值过快。从短期来看，要保增长，只能投资发力。要保投资，只能基建发力。中国有望出现新一轮基建浪潮，需要防范相关风险；

2、从通胀来看，CPI增速与PPI增速之间的分歧仍在拉大。尽管短期内猪肉价格显著上升，但仅靠这一点很难将CPI增速拉至2.5%以上。PPI增速仍有下跌空间。PPI增速为负加大了企业的真实债务负担。目前中国政府应该注重防范“债务—通缩”的恶性循环；

3、从劳动力市场来看，目前劳动力市场供需状况依然较好，没有出现明显的失业压力，这也是迄今为止中国宏观经济政策没有出现大规模刺激的原因。但需要注意的是，若干劳动力市场指标表明形势正在变坏。如果大量企业因为“债务—通缩”螺旋而破产，中国未来可能出现突然爆发式的失业问题。

三、宏观经济政策

1、中央财政政策受到地方债问题的掣肘，发力并不充分，这使得宏观经济放松的压力主要集中在央行；

2、未来央行仍应积极放松货币政策。建议将“审慎货币政策”基调转变为“适度宽松货币政策”。为降低企业实际融资利率，央行需要下调利率。为对冲短期资本外流造成的流动性紧张，央行需要降准。但受美联储加息影响，为稳定人民币汇率预期， 央行降息空间受到限制。因此未来一段时间宽松货币政策主要以降准为主。由于短期资本外流是持续的，逆回购这一短期流动性调节工具的效力有限；

3、由于实体经济增长疲弱，为防范宽松货币政策导致大量流动性流入资产市场，造成新的资产价格泡沫，在央行放松货币政策的同时，一行三会应该加紧协调，实施更加严格的宏观审慎监管。宽松货币政策与从严审慎监管，是本阶段较为适合的政策组合。

四、人民币汇率

1、对811央行汇改的举措，笔者表示赞成。让人民币兑美元的中间价更好地参考收盘价，有助于增强人民币汇率形成机制的市场化程度，也有助于人民币外汇市场的发展。而811汇改之所以引发较大震荡，原因在于汇改本身与美联储加息预期、中国股市下调等事件相互重叠相互强化；

2、目前央行在离岸市场上大规模进行外汇干预以稳定离岸人民币汇率的做法欠妥。如果我们认为未来人民币兑美元贬值的方向是确定的，那么在离岸市场上抛售美元来稳定人民币汇率的做法实质上是国民福利向非居民的转移，这与在岸市场公开市场操作是“还汇于民”、“肉烂在锅里”大不相同；

3、目前的关键在于稳定人民币汇率运动预期。央行有两种潜在选择，一是建立一个宽幅目标区，例如正负10%的年度宽幅目标区。当汇率位于目标区内，央行不进行任何干预；否则央行将进行强力干预；二是索性不再干预外汇市场，让人民币兑美元一次性释放贬值压力，之后让人民币兑美元自由浮动。从理论上而言，后者更优；从现实出发，前者更可行。

五、主要金融风险

1、未来几年内，中国银行体系的金融风险不容低估。中国银行业目前至少面临三重冲击的叠加：一是企业部门去杠杆与房地产市场下行造成的坏账压力；二是利率市场化造成的利差收入收窄与(中小存款类金融机构将会面临的)存款搬家压力；三是目前的地方债置换计划造成银行资产端收益率下降与期限拉长的压力。未来一段时期将是高收益影子银行产品违约激增与部分中小金融机构破产倒闭增加的时期；

2、很多人担忧人民币兑美元显著贬值可能造成大量举借了美元债务的中国企业违约。但事实上，相当一部分美元负债是经过了对冲的，因此总体上上述冲击是可以测算的，发生链式反应的概率不大；

3、短期资本持续外流是需要重视的风险。目前导致短期资本外流的主要原因是人民币升值预期的逆转，因此稳定预期有助于稳定资本流动。然而，随着金融抑制的环境被打破，由于对中国经济系统性风险的担忧，中国居民与企业有很强的动力进行全球资产配置，由此产生的资本外流规模不容低估。中国央行仍应审慎、可控、渐进地开放资本账户。这一风险我们已经提示好几年了，怎么强调也不为过。

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